路博迈周平:做中国独有的“多因子”模型

作者:admin发布时间:2020-03-22 14:51

  从大学教授转型至华尔街投资经理后,周平博士在量化领域已耕耘13年,管理过美国、中国,澳洲等大型机构、主权基金的资金,也是华尔街少有的在全球几乎所有市场都有投资经验的专业投资人。

  如今,周平博士担任路博迈中国量化投资总监,他认为量化投资在中国市场的机会大于在发达国家市场和其他新兴市场。更重要的是路博迈中国的量化策略绝不是海外模型的简单复制,而是为中国市场量身定做的策略。

  周平: 量化投资是建立在大数据基础上,依靠数学和统计模型做出交易决策,注重风险控制和交易纪律的一种投资方式。从投资逻辑上讲,量化投资和主观投资并没有本质的不同,都是寻找基本面和技术面都好的股票。从具体做法上看,量化投资注重寻找重复出现的规律,注重投资决策的可重复性,可验证性,避免对未知事件凭直觉做出判断。

  量化投资在信息处理,风险管理和交易纪律方面有优势。比如,借助模型我们可以分析海量数据,这是纯人力无法达到的。我们也可以从行业、个股、风格三个层面更充分地分散风险。此外,我们严格执行交易纪律。即使是专业管理人也会受情绪影响,有行为偏差,更不用说市场上占大多数的个人投资者了。量化方式可以有效的控制这种偏差。量化策略就是系统地捕捉投资人行为偏差带来的机会。

  周平:我们的选股策略是基于A股市场的特点开发的。我们注意到A股市场有两个显著特点。第一,A股市场上个人投资者占比比较高,市场的有效性相对低一些,这意味着获取超越市场的超额收益的可能性要比海外市场大一些。无论从基本面还是技术面,A股市场都有很多信息可以挖掘。

  第二,A股的长期市场收益其实很高,但波动非常剧烈。普通投资人往往是在股市上涨以后,市场人气旺盛的时候入场,在随后市场剧烈的下跌中损失惨重,所以A股常被认为是牛短熊长,投资者的体验很差,短期投机盛行,长期投资理念难以建立。针对A股市场巨大的波动率,一些投资者选择完全对冲的方式来规避市场风险。这样做的问题是完全放弃了市场收益,而且完全对冲后的收益长期来看是不高的。另一方面,海外市场常见的永远满仓,完全不对冲的做法虽然长期收益较高,但投资者往往难以忍受这种投资方式带来的巨大回撤。我们认为通过灵活对冲的方式来规避市场的系统性下跌是一种在A股更优的投资方式。这种投资方式的仓位是灵活的,既能帮助投资者获取部分市场收益,又能降低回撤,从而有效地帮助投资者在A股市场坚持长期投资。

  周平:我们会从基本面和技术面两个方面来考察因子。所谓因子就是一种特征,历史上具备这种特征的股票的平均表现会比较好。 从基本面的角度看,我们考察价值、质量、成长、预期等因子。具体来讲,我们发现估值相对较低的,质量高的,过去成长性好的,以及分析师的预期比较乐观的股票长期表现比较好。技术面的因子包括投资者行为和价量指标。我们发现具备一些行为特征的股票(比如低换手率)表现较好,同时过去价格和交易量的变化也对未来价格变化有一定的预测作用。例如,A股有比较明显的反转效应,即过去表现好的股票未来表现会比较差。一般投资者都可以认同这些逻辑,但如何构建这些因子是一项复杂的工作,也是决定量化投资结果的重要因素。

  周平:其实并不存在“海外模型”这一说法。我们在海外进行投资时会对所有大型市场都开发各自对应的模型,A股作为全球第二大的市场,当然也有自己的模型。

  如果非要比较的话,可以说A股模型独特性非常高。除了估值维度与美国市场有部分相似外,其他的差异较大。比如成长这个因子美国是没有的。价量策略美国表现为动量,A股表现为反转。行为因子是为A股量身定做的。预期因子在美国已经基本失效了。

  此外,由于A股市场波动较大,我们会特别注意控制回撤。因为大波动除了影响收益外,也会让投资人投资体验很差,使得投资人很难长期持有。2006年到2018年,在A股任一天买入并持有超过一年亏损大于40%的次数达149次,而标普500只有38次。这也是为什么A股以及A股基金在全球的长期表现并不差,但投资人却感受很差的重要原因。

  周平:除了选股模型外,我们也有一个择时模型,策略上以趋势跟踪为主,价值跟踪为辅。比如,市场处于上涨趋势时,我们保持较高仓位。市场处于下跌趋势是,我们保持较低仓位。

  特别要指出的是择时的本质不是预测市场的短期收益,追涨杀跌。择时的本质是风险管理,目的是规避大的系统性下跌。择时是有代价的,比如可能会错过一部分上涨。我们要做的就是用最小的代价规避最大的回撤。

  从选股的层面看,质量和成长策略在市场下跌时能为组合提供比较好的保护。A股投资者中外资的比重越来越大,而外资对这两点是很重视的。

  我们的长期投资目标是在控制回撤的基础上获得一个令人满意的回报。什么是令人满意的回报?美股作为全世界长期表现最好的市场,从二战以后的1946年到现在,年化回报是7.2%。中国一线年的平均年化回报大约是17.3%(即房价15年涨了10倍)。

  有投资经验的人都知道,一年翻倍的人很多,5年年化15%的人很少。所以,短期业绩靠运气,长期就看管理人水平了。

  周平:首先要看投资目标是相对收益还是绝对收益,在一个单边大牛市里面,哪怕跑输了市场,绝对收益也会很高。相反,在一个大熊市里面即使是亏了5%也是很不错的业绩。所以我理解所谓表现好是指相对收益。

  在一个单边大牛市中,所有的股票都会涨的很好,因为炒作盛行,鸡犬升天,基本面策略在这种情况下是很可能是失效的,但这种情况并不限于量化基金,因为主动产品也很可能跑不过指数。换句话说,当市场的整体风格与过去所观察到的规律发生极大偏差的时候,主动产品的表现就有可能不理想。

  我们的量化策略在除了单边大牛市以外的其他市场环境下都是比较有效的。在熊市中,我们的择时模型会比较有效地帮助我们规避系统性的下跌,控制回撤。